今天是九月二十五号，星期五。中秋节快乐。我们复盘的是美东九月二十四号周四这一整天，外加今天早上亚洲这边的状况。
今天有三件事。
第一件，美国长端利率又往上走了。十年期国债涨了七个基点，听着不多。可同一天，美国三十年期房贷的一个日度指数跳了十九个基点。国债动八个点，房贷动十九个点，中间那个差额是今天最值得看的东西。
第二件，油又涨了。布伦特盘中冲到一百零八美元上面，收回来一百零五附近。可同一天美国柴油的零售价，还往下走了一点。油涨、柴油不跟，这个组合能告诉我们市场到底在买什么。
第三件，甲骨文给自己数据中心的房东发了一份不可抗力通知。这条要和头条放在一起看，它是长端利率已经打到人工智能基建身上的物证，不是情绪，是合同。
日本、中国央行、DeepSeek 放快讯里过一下。
觉得有用的话点个订阅，我们开始。
先说头条。
事实摆出来。
周四美国财政部的收盘曲线，两年期百分之四点八七，十年期百分之五点一八，三十年期百分之五点四七。十年和三十年各涨七个基点。基点就是零点零一个百分点，七个基点就是零点零七个百分点。
市价那边的数字稍微高一点，十年期大概百分之五点一九六，三十年期百分之五点四八一六。这两个口径不一样，一个是财政部按收盘算的标准曲线，一个是盘中交易员报的价，差个一两个基点是正常的，别当成两件事。市价这边的说法是，十年期到了二零零七年以来最高，三十年期到了二零零四年以来最高。
同一天，纽约联储主席威廉姆斯在伦敦讲，年内再加一次息是合理的，而且明确说，显式的前瞻指引已经结束了，往后看数据。
加息的赔率跟着跳。周三的时候，十月那次会议加息的概率大概百分之五十三。周四我看到的几个戳，从百分之六十四点二到百分之七十七点五都有。我自己另外查了一家跟踪这个的页面，给的是十月二十八号那次会议加息约百分之六十九点四。这些数字之间的差别，一半是时间差，早上戳的和收盘后戳的不一样，一半是各家取数方式不同。所以我不会说市场认为百分之七十七，我只说，一天之内，从大概一半一半，跳到了七成上下。联储的目标区间本身没变，还是百分之三点七五到百分之四。
同一天还拍了债。四百四十亿美元的七年期，最终高收益率百分之五点零八五。上个月同一期限拍出来是百分之四点五一二，一个月贵了五十七个基点。
然后是财政部买回长债那件事。上限是六十亿美元，收到的报价有一百零四点六八亿，最后只买了四十点七八亿。
事实就这么多。现在来审那道逻辑题。
第一层，先看那个房贷数字。为什么国债只涨八个基点，房贷能跳十九个基点？
这里得先说清楚，市面上三十年期房贷利率至少有三个数在同时流传。一个是每周公布的行业调查均值，这周是百分之七点零三，上周百分之六点九五。一个是某家日度指数，周四报百分之七点四五，比前一天跳了十九个基点。有人直接把它说成百分之七点五，其实是四舍五入上去的。还有一家的日度口径，周四给百分之七点一一一。
三个数都是真的。周度那个是一周的平均，而且样本偏最优质的借款人。日度那个反映的是当天就能锁的价。第三个是另一家自己的样本池。你拿周度的百分之七点零三去跟日度的百分之七点四五吵架，吵的是两个不同的东西。
但让它们同时成立之后，有件事就冒出来了。日度指数一天跳十九个基点，而十年期国债那天只动了八个基点。房贷是跟着国债走的，正常年份这两个东西之间的差距是稳的。差距突然张开，说明买房贷债券的那批钱在往后退。利率往上冲的时候，谁都不想接手一堆期限很长、还可能被提前还掉的东西。这一条是我的推论，我没有当天的房贷债券持仓数据，只是从两个价格的差额倒推出来的。
第二层，这个跳幅落到人身上是多少钱。
周四还出了八月的新屋销售，中位价三十九点三七万美元。假设首付两成，贷款大概三十一点五万美元。按百分之七点零三算，三十年月供大概两千一百美元。按百分之七点四五算，大概两千一百九十美元。差九十块钱一个月。听起来不多。可你往前比一年，去年九月这个指数在百分之六点三七，同样的贷款月供大概一千九百六十美元。一年下来，同一套房子、同样的首付，月供多了二百二十八美元。这几个数都是我拿标准的等额本息公式粗算的，量级对，分不到位。
第三层，看那两场拍卖和买回，到底谁在退。
七年期这场，转述里说间接投标人的占比从百分之六十点八掉到百分之五十七点二，是去年十一月以来最低。这里我要纠一个常见的读法。间接投标人经常被直接说成外国人，其实这一档里有外国央行和外国机构，也有通过交易商下单的国内基金。所以它是个偏向指标，不是外资的精确读数。掉了三点六个百分点，放在四百四十亿的发行量上，大概是十六亿美元的认购从这一档挪走了。这个十六亿本身不算大钱，美国国债的存量是几十万亿美元的量级，一场拍卖只是零点几个百分点的事。它的意思不在金额，在方向。连续两场都偏弱，连着看才算信号。
买回那件事更有意思，因为口径特别容易被拿去吓人。上限六十亿，实际买四十点七八亿，就是上限的百分之六十八。听着像财政部不肯买。可你换个分母。人家一共报过来一百零四点六八亿想卖，财政部只收了四十点七八亿，也就是报价的百分之三十九。同一件事，一个数是百分之六十八，一个数是百分之三十九。哪个更能说明问题？我觉得是百分之三十九这个。愿意卖的人比财政部愿意买的多两倍半，这才是长债手里存货太多的样子。不过话说回来，买回本来就有上限，不是无限量兜底，所以没买满上限这句话本身不构成利空。
第四层，找第三个证人。
周四还有两个数据。初请失业金十九点七万件，比上周少一千件，市场原本等的是二十点一万件。这个水平低到要往几十年前找参照。八月新屋销售六十八点四万套年化，市场等的是六十一点五万套，一下超了百分之十一。
年化是什么意思？就是把当月的速度乘十二，假设这个速度持续一年能卖多少套。
这两个数就是加息赔率的燃料。工作没丢、房子还在卖，联储就没有非降不可的理由。
可新屋销售这条不能只读第一行。同一份数据里，中位价同比是跌百分之五点八的。量上去了、价下来了，这是靠降价把量换出来的，不是需求自己热起来的。我还顺手对了一下这份数据自己的内部口径。库存四十八点三万套，报的是八点五个月的供应量。四十八点三万除以八点五再乘十二，大概六十八点二万，和报出来的六十八点四万年化基本吻合。这说明这份数据内部是自洽的，八点五个月就是按当前这个偏快的速度算出来的。如果卖房的速度往下掉，八点五个月会自己变长，不需要多盖一套房子。
落点在哪儿？三个地方。一个是股票的分母，长端利率往上走，同样的盈利值的钱就变少。一个是老百姓的月供，刚才算过了。还有一个，是后面第三件事要讲的，人工智能基建的融资成本。
方向上，我的看法是观望偏紧。基本面这边我没看到坏，工作、房子、人工智能订单都还在。难受的是分母。十月二十七、二十八号那次会议是第一个对答案的日子。如果十月真加了息，标普还能待在七千七百上下，说明这个市场吃得下。如果长端还是每天七八个基点往上爬，那股票迟早得重新算一遍分母。前提是油不回落。油要是掉下来，通胀这条线松了，上面这套推理作废。所有观点仅代表我自己，不构成任何投资建议。
再看第二件事，油。
周四十一月交割的美国原油收九十四点四三美元，涨二点二七美元，大概百分之二点五。布伦特十一月收一百零六点四五美元，涨了三块多，大概百分之三点三。
盘中的路径比收盘价好看。布伦特一度冲到一百零八美元上面，美国原油摸到九十七附近，然后都掉回来了，布伦特回到一百零五上下，美国原油回到九十五下面。
两个方向的消息在同一天打架。往上的那个，是也门胡塞对沙特军事目标发动了一轮导弹袭击，声称打中，沙特那边是拦截的说法。往下的那个，是路透的线报说，美国和伊朗的谈判代表在纽约谈一个分阶段的方案。第一步可能是伊朗重新开放霍尔木兹海峡，换美国解除海上封锁，可能还碰到被冻结的资产。
这条线报有个关键措辞，叫 sequencing，就是谁先动。这个没谈定。谁先动为什么要紧？因为对伊朗来说，先开海峡就是先交出手里唯一的牌。对美国来说，先解除封锁就是在对方还没执行之前先付款。两边都不肯当先出手的那个，这事就卡着。而且海湾国家反对伊朗对通行收费或者做行政管理。也就是说，就算美伊谈成了，还有第三方不答应。
柴油那条线今天有个转折。前两天传的是白宫在准备一份九十天的柴油出口禁令，周四白宫的说法是，那个报道是假新闻。能源部长赖特的原话更直接，禁止柴油出口是个钝器，肯定不管用。财长贝森特还是那句在评估。到今天为止，没有行政令，没有生效文本。
现在做交叉验证。
如果市场真的相信海峡要断供、柴油要出事，最诚实的证人是零售价。周四美国全国汽油均价四美元四十八点二五美分一加仑，比前一天涨了大概零点八一美分。柴油六美元五十一点四一美分，比前一天跌了零点七六美分。九月二十二号那个六美元五十二点七六美分的历史高点之后，它在慢慢往回收。
原油涨百分之三，柴油零售往回收。这两件事同时成立，只有一种读法。这轮涨的是原油端的地缘溢价，不是柴油端又恶化了。
再加一个证人。最新那份周度库存是上周的，商业原油还在累库，一周加了三百万桶到四点二六四亿桶。柴油库存一点零七四亿桶，比上周少四十万桶。少得不多，但同比是一点二三亿桶，一年少了百分之十二点七。
所以柴油这件事的真实状态是，存货薄，薄到不能出任何意外，但眼下没有在急速恶化。政策上那份出口禁令，我的判断是它现在还是政治噪音，因为主管部门的一把手公开反对它。这句是我的推论，官方没说过不会做。
方向上观望。验证的东西有两个，一个是船流回不回升，一个是有没有真的行政令落地。喊话不算。下一份库存周报大概九月三十号出来，那天可以回来对柴油库存这条。
第三件，甲骨文。这条要和头条放一起看。
事实。甲骨文向 Blue Owl 旗下的开发商发了一份不可抗力通知。项目叫 Project Jupiter，在新墨西哥，一千四百英亩的人工智能数据中心园区，属于 Stargate 那个大计划的一部分。理由是供电可能延期。
不可抗力是什么？就是合同里那条，发生了我控制不了的事，我可以暂时不履行义务的条款。
这里有个特别拧的地方。按合同，给这个园区搞到电，本来就是甲骨文自己的责任。用我搞不到电去触发不可抗力，而搞电是我的活儿。这个操作本身就说明项目那边压力有多大。
它具体能干什么呢？不能解约，租约还在。它的作用是拖时间，而这个时间值钱的地方在租金档位上。这个项目的租金是分两档的，建设期按百分之九的收益率付，完工后要跳到百分之十一。不可抗力把建设期往后拉长，就等于把那个跳到百分之十一的日子往后推。
粗算一下这个数。这个园区背后是一百八十亿美元的银行贷款，加上 Blue Owl 大概三十亿美元的股本，一共二百一十亿美元量级的资本。两个百分点的租金差，一年就是四亿美元的量级。这是我按资本总额乘息差的粗算，实际合同怎么算租基我没看到，量级参考。
两边的公开口径都很稳。Blue Owl 说这不改变对这个多年期项目的财务承诺，甲骨文说项目还在计划的进度上。
现在看价格怎么说。甲骨文周四收一百三十九点五四美元，跌百分之三点四七，大概是七周低点。还有一个更刺眼的数，转述说它那些挂着投资级评级的债券，成交收益率到了百分之八点一零，这个价位对应的是垃圾级里 B 三、B 减那一档的定价。这条我没拿到债券页面，是转述，你打个折扣听。
同一天还有两笔人工智能基建的钱。Anthropic 和 Akamai 签了一百一十六亿美元、七年的算力合同，可扩到大概二百亿，Anthropic 还拿到了买 Akamai 大约百分之五股权的认股权。Akamai 转手给 Jabil 下了大概十七亿美元的内存订单。另外，Anthropic 的七个联合创始人在上市之前想拿到百分之五十点一的投票权。还有一家投行把二零三零年全球数据中心容量的预测从一百六十八吉瓦上调到二百一十七吉瓦。
交叉验证的点在这儿。如果长端利率只是股票市场的情绪问题，那人工智能基建这边不该有反应。可你看到的是，一家投资级公司的债被按成垃圾级的价格，一个千亿级园区的承租方在用不可抗力拖租金的跳档，同时新签的算力合同开始拿股权和认股权当对价，而不是纯付现金。这三件事指向同一个东西。钱的价格变了，人工智能建设的融资结构在跟着变形。这是我的推论，没有谁公开这么说。
方向上，回避融资杠杆重、租金有跳档安排的那一类人工智能基建标的。不追空半导体龙头。它们卖的是货，不是债，订单还在。往后盯什么？盯有没有第二家发不可抗力，盯这类园区债的利差。第一家是孤例，第二家就是模式。所有观点仅代表我自己，不构成任何投资建议。
下面快讯，我快速过一下。
日本。日本央行百分之一点二五的政策利率周四正式生效，这是九月十八号那次会议定的，票数七比二。生效当天的反应很分裂。日经收六万五千五百一十三点九九，涨百分之零点七六。可东证指数收四千零七十五点三，跌百分之零点三九。同一天日本十年期国债盘中摸到百分之三点零七五附近，是一九九六年八月以来最高。日元还是弱，美元兑日元一百五十八点八八，盘中贴着一百五十九。为什么加了息日元还弱？我拿两边利率减一下，美国十年期百分之五点一八减日本百分之三点零七五，还差二百一十个基点。钱看的是差额，不是谁动了。日经涨、东证指数跌，这不是矛盾，是分化。日经里的半导体权重跟着美股人工智能走，东证指数里的内需和地产要吃利率。
中国央行。周四七天逆回购做了五百一十五亿，利率百分之一点四零，当天到期一千六百二十亿，七天这个口径是净回笼一千一百零五亿。同一天做了八千亿一年期中期借贷便利，也就是央行借给银行一年期的钱，用的是固定数量、多重价位中标，所以没有统一的中标利率，别去找那个数。这八千亿对的是九月二十八号到期的六千亿，多给了两千亿。
这里有两个数会同时在网上飞。有人说净回笼一千一百零五亿，有人说净投放六千八百九十五亿。我算一下就明白了。八千加五百一十五减一千六百二十，正好是六千八百九十五。前一个数只算七天这个短口径，后一个数把一年期便利也塞进来了。两个都对，看的不是同一个池子。合起来的意思是，短钱往回收，中长钱加量续，节前让银行手里有一年期的钱压着。另外有报道说，跨节这段时间隔夜逆回购的每日上限从六千亿提到一万亿，安排在九月二十八号到十月八号。这条我没拿到央行的原始公告页，你先当传闻。人民币中间价六点七四八九，比周三贬了二十一个基点。定性一句，这是呵护假期的流动性，不是宽松转向。
Meta。周四收七百七十七点五九美元，涨百分之四点五，是当天科技股里最扎眼的。开发者大会那边把 Muse 塞进了智能眼镜，年底前还要出一个电子宠物挂件，另外给了不带摄像头的眼镜选项。九月到现在它涨了大概百分之三十六。大涨完之后我不给追的理由，给纪律。它已经把好消息吃进去了。
DeepSeek 这条值得多说两句，因为它是个很干净的算术题。公布的数是年化收入突破十亿美元，几个月前还不到五亿。同时，上个月它的接口调用价格涨了二点三到四点五倍。梁文峰在投资者会上说，涨价并没有造成客户流失。
这两句话放一起，我们来反推。收入等于单价乘用量。如果真的一个客户都没少、用量也没变，价格涨三倍，收入就该涨三倍。实际收入只翻了一倍。那么用量大概是原来的多少？拿二除以涨价倍数。涨二点三倍的话，用量是原来的百分之八十七。涨四点五倍的话，用量只剩百分之四十四。
所以没有客户流失这句话，最多能说客户的账号没跑，不能说用的量没掉。这两件事在企业客户身上经常是分开的。合同留着，调用次数砍一半。当然我得说清楚，这里有个时间口径的毛病。那个几个月前不到五亿和这次涨价，未必卡在同一个时间窗里。如果收入基数本来就在自然增长，我上面这个反推会高估用量的萎缩。
它还打算十月底之前融五百亿人民币，投后估值五千亿人民币。我拿周四的中间价六点七四八九折一下，五百亿人民币大概七十四亿美元，和外媒说的七十五亿美元对得上，说明这两个数是同一笔钱的两种写法，不是两轮融资。
中国股市这边补一句。周四是内地节前最后一个交易日，普跌。上证收三千八百八十八点三七，跌百分之一点二二，丢了三千九百。深成跌百分之二点三四，创业板跌百分之二点六八，科创五十跌百分之二点三五。两市成交大概一点六五万亿。香港那边窄幅，恒指两万四千七百六十一点一三，跌百分之零点二九，恒生科技跌百分之零点四一。政策面这个窗口没有任何增量文件出来，所以跌得多不多我不太在意，我在意的是没有新的东西可以拿来定价。
还有一个数我觉得比指数更说明问题。有评论提到中美十年期国债的利差扩到了大约三百五十个基点的纪录水平。我拿周四美国的百分之五点一八反过来减，中国十年期国债大概在百分之一点七附近。这个反算是我自己做的，不是公布的数。这个差额告诉你，两边的增长和通胀预期已经差到什么程度，不是谁对谁错，是两个经济体在往不同方向走。
美股收盘。标普七千七百零四点一三，跌百分之零点零二。道指五万一千三百四十九点九八，跌百分之零点三一，是三个月低点。纳指两万六千九百三十九点三七，涨百分之零点零一。罗素两千是两千八百三十五点五七，跌百分之零点一一。收盘看着像没动，盘中不是。标普最多跌过四十三点，纳指跌过接近二百三十点，尾盘收回来了。周迄今标普还是涨百分之零点七，纳指涨百分之一点六。
亚洲的假期安排记一下，今天很容易看错。内地今天到周日休，周一九月二十八号开。台湾今天中秋休，下周一还是教师节，要等到九月二十九号才开。韩国从周四休到今天，周一开。日本今天正常交易。香港今天开市，但是沪深港通南北向都停。所以今天港股的成交里没有内地的钱，别拿今天的盘面去推断内地资金的态度。
下面是今天的判断，一条一条给。
美股，观望偏紧。分子还没坏，分母在拧。给过买点的不追，Meta 这种已经跑完一大段的先看着。
美债，长端继续回避。理由不是有人在砸盘，是拍卖连着偏弱、买回只收了报价的百分之三十九、房贷利差还在张开，这三件事都指向长债的存货太多。短端到期快，性价比比长端好。
房地产链条，回避。量是靠降价换的，中位价同比跌百分之五点八已经写在数据里了。房贷日度指数一天跳十九个基点，这个成本是实时传给买房人的。
油，观望。这轮是原油端的地缘溢价，不是柴油又恶化。柴油存货薄，禁不起意外，但主管部门公开反对出口禁令。看船流和行政令。
人工智能基建，回避融资杠杆重的那一类。甲骨文的不可抗力和百分之八点一零的债券收益率是同一件事的两面。不追空卖货的龙头。
中国资产，躺平。这个窗口没有增量政策文件，节前是普跌收的，中美十年期国债利差还在纪录水平上。
一句话收。今天真正值得记下来的，不是哪个指数收在了零点零几的涨跌上，是美国房贷利率一天跳了十九个基点，而国债那天只动了八个点。指数是给电视看的，那十一个基点的差额是给账本看的。
接下来盯什么。
今天美股盘里有九月密歇根大学消费者信心的终值，还有八月耐用品订单，另外还有两位联储官员讲话。密歇根那份里通胀预期那一栏比信心指数重要。
九月二十八号周一，内地开市，同一天六千亿中期借贷便利到期，也是跨节隔夜安排的第一天。那天可以回来看央行到底给了多少。
九月三十号前后，新一期原油和柴油库存周报。柴油那个一点零七四亿桶，我要看它是继续跌还是稳住。
十月二十七、二十八号，联储开会。现在市场押的是加一次，我们到那天对答案。
我自己还在等答案的几件事。一，霍尔木兹那个分阶段方案有没有成文，谁先动那一步怎么解。二，柴油出口禁令会不会真有行政令。三，会不会出现第二家对数据中心发不可抗力。四，跨节隔夜逆回购那份央行公告的原文我还没拿到。
所有观点仅代表我自己，不构成任何投资建议。
今天就到这儿。如果你觉得哪条我审得不对，或者哪个数字你手里有更硬的版本，评论区告我，我下期回来认。点个赞和订阅，我们明天见。