今天是北京时间九月二十六号，礼拜六。美股礼拜五已经收盘，亚洲今天也不开市。按理说，周末可以少看两眼账户。可是昨天有一组数字，值得我们好好算一下。
原油跌了，柴油还是每加仑六块五。美股涨了，三十年期美债收益率却继续往上走。微软涨将近百分之四，Meta 跌了百分之三多。你说这三件事是各讲各的？我觉得不是。它们问的是同一道题：眼前的价格松了一口气，未来的成本到底松了没有。
觉得这种把账算明白的节目有用，点个订阅。我们开始。
先说油。礼拜五，一个挺诱人的消息在传：伊朗可能提出一个七天的路线图，逐步恢复霍尔木兹海峡通行，美方相应解除封锁。还有说法称，谈判已经进入技术阶段。过了没多久，伊朗官媒又否认技术谈正在进行。你看，两个标题一撞，市场该信哪个？
先别急着站队。提出路线图，和双方坐下逐条谈，能不能是两件事？当然能。就算双方真的谈了，谈成书面协议、解除限制、油轮实际过峡，又是后面的三件事。现在我没有看到双方签字的文本，也没有拿到能证明通行恢复的船流。七天是路线图的说法，不是七天以后海峡一定恢复。这句话得说两遍：提案不是通航，提案不是通航。
油价倒是先给了反应。十一月交割的美国 W T I 原油，礼拜五是每桶九十二点四四美元，和前一天的参照价比，低了大约两美元。十一月交割的布伦特是一百零四点三七美元，也低了约两美元。你可能在另一条新闻里看到布伦特只有九十七美元多。诶，是不是凭空跌了七美元？没有。那是不同到期月份或者连续合约的报价。交货时间不一样，两个价格不能直接相减。看起来很刺激的价差，有时候只是把两只不同的钟摆在一起。
好，现在找一个离谈判桌远一点的价格。美国汽车协会礼拜五的全国均价，普通汽油每加仑四点四九一八美元，柴油六点五零一九美元。六点五零一九减四点四九一八，柴油比汽油贵二点零一零一美元。整整两块钱出头。和前一天比，柴油确实回落了大约一美分二，不能再说它今天又创新高。可是普通汽油反而涨了大约零点九三美分。两个价格没有一起往下走。
拉到一周看更有意思。柴油从六点四四七六到六点五零一九，一周还涨了约五点四美分。普通汽油从四点四六八七到四点四九一八，涨了约两点三美分。你看见了吗？原油今天跌两美元，柴油一天小回一点，但一周的账它还贵着。贵着啊，贵着。现在用“油跌了”四个字去宣布运输成本问题结束，太早。
这两个价格为什么可以反着走？原油是原料，柴油是成品，中间还有炼厂、库存、运输、税和零售传导。今天原料便宜，不等于昨天高价进的货今天立刻便宜。柴油的紧张也不只由原油总桶数决定，还要看炼厂能不能稳定产出适合的成品。这里我不凭一张零售表断言炼厂已经卡死，咱们找下一张表。
美国能源信息署最新那份已发布的周报，统计到九月十八号。馏分油库存，就是柴油这一家的库存，约一亿零七百四十万桶，比前一周少了四十万桶。和一年前约一亿两千三百万桶相比，粗算少了约百分之十二点七。这是实物那一端。库存还低，零售柴油还贵，所以礼拜五原油跌了，只能证明市场在给外交希望降一点价，证明不了柴油供需已经宽松。我这个判断会被打脸：九月三十号左右下一份周报出来，如果馏分油持续明显回补，再加上海峡的可观测船流恢复，我就改口。现在我的方向是油价观望，不追这一天的下跌。所有观点仅代表我自己，不构成任何投资建议。
那柴油为什么要在财经节目里讲这么久？因为它不是只影响开柴油车的人。卡车、农机、部分船舶和各种运输环节都用这一家的燃料。价格在高位拖久了，先是能源账单，后面才可能传到运费，再传到商品价格。注意我说的是“可能”，它要经过企业定价和需求这一关，不能看见柴油涨就直接报下个月核心通胀一定涨。但你得盯它，对不对？这条线能把油和利率连起来。
好，来看债。礼拜五美国财政部的固定时点收益率，两年期百分之四点八一，比前一天低六个基点。十年期百分之五点一七，低一个基点。三十年期百分之五点四九，反而高两个基点。一个基点是百分之零点零一。你把长短两头拿来做减法：十年期减两年期，礼拜四是五点一八减四点八七，差三十一个基点。礼拜五是五点一七减四点八一，差三十六个基点。一天里，这个差扩大了五个基点。
这才是这组数字真正有意思的地方。短的利率松得快，长的松不下来，最远的三十年还涨。市场不是整齐划一地喊“通胀好了”。它在区分：下一次央行怎么动是一笔账，把钱借出去十年、三十年又是另一笔账。政府以后要发多少债，企业以后要借多少长钱，物价长期能不能稳，都会被装进后面那笔账里。
你在盘中新闻里可能又看见十年期一度到了百分之五点二二，后来回到约百分之五点一五。那财政部刚才不是报百分之五点一七吗？不打架。财政部这个数是固定时点的曲线。盘中的五点二二和五点一五是市场不断成交时的报价。一个是定点拍照，一个是整天拍视频。你不能截视频最高那一帧，和定点照片说谁撒谎。
克利夫兰联储主席哈马克说，长端收益率上行，实际利率的作用比通胀预期更大。实际利率，你先简单理解成扣掉预期物价上涨以后，借钱的人还得付的那部分成本。她说通胀预期整体还算锚得住。那为什么密歇根大学的调查里，消费者一年通胀预期从八月的百分之四，升到九月的百分之四点六？两个数又打架了？也没有。一个是一年期的消费者调查，一个是长债市场要消化的多年预期和风险补偿。人们担心眼前加油、购物更贵，不自动等于未来十年的每一年都按百分之四点六涨。
再看同一天的另一条。九月消费者信心终值四十八点一，八月还是五十一点七。可是八月核心资本品订单增长百分之一点六。消费者觉得日子不好过，企业那边还在买设备。你说这是不是矛盾？不矛盾。不同的人在承受不同的成本，有些企业还在扩产，有些家庭已经被价格和贷款压住了。它给联储出的难题就在这儿：需求没有全面倒下，成本压力又没彻底消失。等九月三十号附近的 P C E 数据出来，我重点看总体和核心是不是一起抬头。总体被能源推上去而核心稳住，和核心也往上走，是两个完全不同的剧本。
这就解释了为什么礼拜五标普涨到七千七百四十三点四一点，涨百分之零点五一，这一周还涨了百分之一点二一，我也不愿意把长债那笔账划掉。股票是为利润定价，也是为利率定价。你以后能赚一百块，十年后才拿到。折回今天，利率越高，它通常就越不值钱。企业订单还在，牛市未必结束。三十年期收益率还在上行，也不能看见一次周线翻红就追。美股我偏多观望，不追高。长债我先观望，尤其不拿“油今天跌了”当买三十年债的理由。所有观点仅代表我自己，不构成任何投资建议。
接下来这条，跟长债放一起才有意思。微软礼拜五涨百分之三点六六，收五百一十六点一七美元。Meta 跌百分之三点三三，甲骨文跌百分之一点七五，戴尔反倒涨了百分之五点零一。如果你只讲“A I 板块涨了”或者“A I 板块崩了”，这四个数字马上就打你的脸。资金挑的是不同的环节。
微软当天自己发了什么？它把 Copilot 重做成三个入口。Home 把聊天、任务和 Office 文档放在一起。Code 让不写代码的人用自然语言做小工具。Autopilot 则是一个能持续做事的代理。这三个名字你不用都记住，记住一个变化就行：过去你问它一句，它答一句。现在微软想让你把一整件工作交给它，甚至让它在你不盯着屏幕的时候继续干。
可是产品发布和已经全面收费，要分开。微软自己说，Home 和 Code 要在接下来几周向早期项目逐步推出。Autopilot 到月底扩大私人预览。更关键的是收费。日常聊天和 Office 里的功能，主要走用户订阅。那些长时间跑任务的代理，则走按用量计费。诶，这就碰上了真正的商业问题。订阅像包月，按用量像打表。代理工作越久、调用的模型越贵，客户就越想知道：你替我省了多少人工，完成了多少事，我花出去的钱怎么管？微软同时推出管理 A I 支出的工具，说明它自己也知道这不是一句“市场空间无限大”就能卖出去的东西。
还有一组卖方测算在传：到二零二七年，几家大公司的 A I 基建支出可能是一点二万亿美元量级，要有每年约三千亿美元的 A I 收入，才容易把账算圆。我还没核到这份高盛原报告，它是一个分析框架，不是五家公司正式承诺的预算，更不是已经赚到的钱。你把三千亿除以一万二千亿，是四分之一。这个除法只帮你感受资金和收入之间的尺度，不能当成回报率，因为一个是某年资本支出，一个是每年收入，时间和会计口径不同。
现在把它和长债接上。建机房、买芯片、接电，是钱先出去。客户持续付费，得以后验收。中间这段时间谁来垫钱？股东、债权人、合作伙伴。三十年期收益率上行，融资贵一点，远期的故事就得跑得更快，才能把估值撑住。微软这次给出的按用量收费，是在回答“收入从哪里来”。市场接下来还得问“客户究竟用多少”。这就是我为什么把产品发布和资本开支放在同一段讲。
至于 Meta 想让用户做游戏、再在自己的平台分发，故事是另一条：它手里先有流量，再看创作工具能否让用户赚到钱。礼拜五股价回吐，不能证明工具没用。微软上涨，也不能证明所有企业明天都开始给代理打表。甲骨文 Jupiter 的工期传闻更要小心。我还没有看见完整的审批和租约文件，不替任何一方宣布管道已经通了，也不替空头宣布整个项目完了。对 A I，我的方向是有企业客户和现金回收路径的公司偏多观望，不追单日涨幅。靠多年合同总额讲故事、眼下还没交付的，继续等财报和实际运行数据。所有观点仅代表我自己，不构成任何投资建议。
最后看一眼亚洲，不然周一容易把日历看错。礼拜五内地、韩国、台湾休市，日本和香港开了。香港开市，但港股通暂停。恒指跌百分之一点零一，成交约一千零二十二亿港元。少了一个重要交易通道，这一天的低成交，不能当成所有资金的投票。日本日经涨百分之一点三零，东证涨百分之一点三一。可是十年期日本国债收益率盘中摸到百分之三点一一五，收在百分之三点零四九。股价和借钱成本可以一起涨，对吧？前面美国那道题，日本也在做。
周一九月二十八号，内地、韩国市场和港股通恢复，台湾还休，到周二才开。中国这边的跨节流动性安排，部分数字我还没找到央行原始公告。我更愿意等周一的实际操作和市场利率出来，再判断钱是不是真的松。休市时别替市场编一个涨跌，中国资产我先观望。所有观点仅代表我自己，不构成任何投资建议。
好，一句话收。今天真正值得记的，是那个两块钱：美国一加仑柴油，比一加仑普通汽油贵两块钱出头。原油一天跌两美元，没把这两块钱抹掉。短债一天降六个基点，也没把三十年债的利率带下去。市场先在给好消息定价，真实成本还要等数据来回答。
下周一看亚洲重开。九月三十号附近，一边看 P C E 的总体和核心，一边看馏分油库存，再看霍尔木兹有没有可核实的船流和协议。哪条数据把今天的判断推翻，我们就回来改。你觉得柴油这两块钱的账还有哪一环值得往下查，评论区告诉我。觉得有用点个赞、订阅频道。周末该吃吃该喝喝，我们下期见。